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作者 | 夜风
游戏新知获悉，灵犀互娱的买方已经确定，为中信资本旗下的信宸资本（Trustar Capital），出售价格预计超过15亿（约合101亿元人民币）。彭博社今天也报道了此事，提及「信宸资本的出价超过了包括一些游戏公司在内的其他竞购方」。
彭博社的报道
游戏新知此前报道过，最早一批接触和洽谈的买家，包括三七互娱、中国儒意、世纪华通、巨人网络以及某两家私募股权巨头集团。当时大家的讨论度主要集中在四家游戏公司身上，但没有想到最终是由私募股权集团拿下。
这个拿下的过程也几经波折。大约在7月中下旬时，传出的消息称中国儒意和三七互娱是赢面最大的买家。本月初时，局势则发生了反转，中信资本和巨人网络进入了决赛轮。最终中信资本出价更高，成功拿下了这笔交易。
这使人联想到今年初，字节跳动将沐瞳（及其《Mobile Legends: Bang Bang》（决胜巅峰）和在研的20多款游戏）出售给沙特公共投资基金（PIF），交易价格高于420亿人民币（60亿美金）。如此高价，与《MLBB》在海外MOBA手游市场和电竞行业的极大影响力有关。
相比之下，灵犀虽然目前的报价已经比早前传出的13亿美金要高出一些，但似乎仍然比我们想象中要低。要知道在2024财年（2023年4月~2024年3月），灵犀互娱在大陆市场iOS游戏总流水排名还能排到第5名。定价偏低的结果，就是迎来了中信资本这样的「抄底买家」。
这一方面可能是因为，阿里巴巴希望在选买家时排除腾讯、网易、字节。另一方面，可能是因为灵犀当下的发展正处于一个尴尬的瓶颈期。团队未来仍有造血的能力，但阿里巴巴未必愿意相信潜力二字。
01
一位「趁虚而入」的买方
最终拿下灵犀的竟是中信资本，这是一个挺让人意外的结果。
中信资本是一家隶属于中信集团的投资公司，核心业务包括私募股权投资、不动产投资、结构融资、资产管理及特殊机会投资，管理资金逾140亿美元。信宸资本则专门负责其中的私募股权投资（PE）这一部分业务。
这次收购被归属于信宸资本的业务，也就意味着属于私募股权投资的范畴，在这方面，中信资本已经投过了100多个项目，其中有70多起是并购项目。
按照投资偏好来看，中信资本更偏向已经比较有规模、已经被市场验证的成熟标的，自称「专注于投资行业龙头企业」，过往投资标的包括麦当劳中国、顺丰、分众传媒等不少我们耳熟能详的品牌。不过对于游戏行业，这家公司并没有什么特别的倾向。
公司早年也投过一次游戏行业，是在2015年与泰岳梧桐一起投了北京青游网络（后改名为北京青游易乐科技股份有限公司）的B轮，两家一共投了5000万。青游网络早年推出过卡牌游戏爆款《妖姬三国》，投资达成时还有一款MMORPG《魔灵幻想》在研。
这次投资还签订了对赌协议，协议规定，若青游网络2015年和2016年的净利润之和低于5000万元，那么公司实际控制人王露需要向中信资本、泰岳梧桐合计无偿转让0.30%的股份作为补偿。或许也正是看中了手游行业的发展前景，青游网络2016年在新三板挂牌时，中信资本也并未顺势退出。
然而青游网络后来的发展并不好，鲜有能打的产品。公司2015年和2016年的净利润之和只有962万元，远低于对赌协议的约定。到2021年时，公司也主动从新三板摘牌了。中信资本一直没能找到退出的机会，最终还是摘牌时由青游网络实控人进行了股份回购。
不知有没有这一次投资失利的影响，此后中信资本再没公开投资过游戏公司。
它这次破例看中了灵犀，也不像是对游戏行业重燃了信心，而更像是看中了灵犀的增长空间，将其当作一个优质的消费科技资产去投资的。灵犀如今已有成熟的、现金流稳定的产品，对于投资人来说风险要小得多，未来也更容易找一个退出的机会。
对于私募股权投资来说，投资的本质是押注被投公司的未来发展，然后通过被投公司的上市、并购等方式，在退出投资的同时获得投资回报，简单来说就是对股权进行一个「低价买入、高价卖出」。也正因如此，中信资本应该也会尽量保持管理团队稳定，然后等待一个更好的退出机会。这对于灵犀互娱的独立性来说是个好消息。
弄明白这层目的之后，再回过头来看这笔交易，似乎也可以说明灵犀的估值确实有些偏低了。中信资本即便并不特别关注游戏行业、并没有额外看好游戏公司未来的发展，也仍然认为如今入手灵犀是一笔好买卖，大概是心中自有一套估值吧。
不过也还有另一种可能，就是将灵犀当做了一个投资的跳板。就像腾讯收购Supercell、沙特土豪Savvy收购Scopely一样，后来这两家被收购的公司已经成为了进一步收购新游戏公司的重要主体。如果中信资本真有扩大对游戏行业投资的意愿，灵犀确实也适合成为一个游戏资产平台。这就要看日后有没有新的投资收购发生了。
02
仍然过度依赖单一产品
如果要剔除阿里与中信双方的影响，来讨论这个定价是否公允，就不得不暂时遮去《三国志·战略版》的光环，看看灵犀近年的实际经营状况如何。
现在灵犀互娱的规模在1200人左右，旗下游戏工作室包括平平无奇工作室、南瓜工作室、星辰工作室、鸢工作室、创新工作室，另外还有九游和交易猫两个运营部门。游戏新知此前已展开介绍过。
自从2020年孵化出《三国志·战略版》这一爆款之后，灵犀互娱尽管曾一度寻求拆分上市，但一直苦于没有第二个爆款接棒，最终在阿里巴巴豪赌AI和电商领域前景时，成为了被权衡掉的一个边缘业务。
从旗下所有游戏的流水数据来看，灵犀互娱的收入自2020~2022年达到高峰之后，随着《三国志·战略版》逐渐走向长线运营阶段、收入有所下滑，灵犀互娱的整体收入也随之不断下滑。据SensorTower数据，去年旗下游戏在iOS和Google Play的收入，还不到三年前巅峰期的一半。
注：不包含大陆安卓渠道收入，数据来源Sensor Tower
具体来看，来自《三国志·战略版》的收入，占到了灵犀互娱（或前身阿里游戏）迄今为止全部收入的71.8%。排第二名的《三国志幻想大陆》仅能占到9.7%，女性向游戏《如鸢》则仅能以1.9%的比例排在第5名。可以说，灵犀互娱如今的市场地位，大部分是建立在《三国志·战略版》之上的。
如果按照近一年（截至8月14日）的情况来看，得益于数个表现还不错的新品冒头，这种对单一产品的高度依赖有所缓解。在TOP5之中，有两款是近一年之内上线的新品，另有一款在近两年内新上线了多个海外市场。然而即便如此，《三国志·战略版》的收入仍然能占到49.0%。因此，这一款游戏收入的下滑，才会对整个灵犀的收入情况造成明显影响。
至于《三国志·战略版》本身，大约是从2024年下半年起逐渐现出疲态，可能与竞品《三国：谋定天下》上线有关。早年间《三国志·战略版》还能稳压《率土之滨》一头，如今三款游戏已经打得不可开交了。
实际上，灵犀近期也陆续有一些动作，有助于抬高自身估值。尤其是在去年8月，灵犀互娱的汇报对象由原先的阿里大文娱董事长兼CEO樊路远，改为了CFO徐宏之后，有观点认为那时出售灵犀一事已有端倪。从那时起直到现在的将近一年里，灵犀互娱那过去几年里难以量化的「潜力」，逐渐显露出来了一些。
主要是有几款储备已久的新项目陆续上线了。首先在自研方面，2025年底在繁中和日本等市场上线的SLG《信长之野望 真战》，官方宣传称由《三国志·战略版》团队研发。这款游戏成绩不错，在日本市场能稳定位于iOS畅销榜TOP60，三个月前还刚刚创下第2名的历史新高。
今年5月时还有一款放置MMO《宗师之上》成为黑马，最高达到过iOS畅销榜第9名，迄今也还能保持在TOP40。这款游戏由《三国志幻想大陆》原PM作为制作人带队研发，得来不易地打通了轻量化MMO的路。
《宗师之上》
许久没有新突破的发行线也有了成绩，灵犀负责发行的SOC端游《灵魂面甲》在今年4月结束EA阶段正式上线，获得了不错的反响。游戏上线时曾到达过Steam全球畅销榜TOP5、买断制TOP2。上线11天后，游戏销量已经突破100万套。跑出来的国产SOC尚寥寥无几，《灵魂面甲》算是很有积极意义的一个了。
就在6月底，灵犀互娱还刚刚透露了一个在研的三国志IP的SLG项目。它将采用UE5研发，追求3A标准，并实现双端互通，甚至在相关招聘岗位中带有开放世界标签，想必又是一个旗舰级项目。这些信号综合起来，能看出灵犀仍在多条业务线上保持着前卫的探索。
被中信收购之后，未来的路可能不再能轻易获得阿里系的资源扶持，但或许能比它过去走过的路要自由一些。
03
「在东亚家庭成长的孩子」
据网传消息，2008年，马云在一次汇报中曾说「游戏不能改变中国的现状」，因此「饿死也不做游戏」，随后两年里也多次在公开场合做出类似表态。这事随着阿里巴巴2014年介入游戏业务，而成为了互联网记忆中的一桩笑谈。回过头来看，在那之间的几年里，游戏行业不仅爆炸式增长，而且在社会舆论和产业政策方面也越来越积极，态度发生转变也是合情合理。
只是从那时开始，一直到现在被剥离，阿里巴巴的游戏业务都像是一个「在东亚家庭里成长的孩子」，一边被寄予殷切期望，一边又只能通过高标准的「好成绩」来证明自己。从战略层面来看，游戏业务实际上一直作为一种内容矩阵的补充而存在。赚钱就可以培养，不赚钱就可以果断变现。
1、渠道业务
秉承着互联网公司的思维方式，渠道业务是阿里尝试游戏业务的开端。公司是带着建立新市场秩序的气势登台的。
2014年初，阿里宣布进军游戏产业，方法是把集团旗下的手机淘宝、阿里云、支付宝等移动APP资源整合起来，打造一个新的手游分发渠道，还一度高调打出了7:2:1分成的口号，想要靠让利来撬动当时普遍5:5分成的安卓渠道市场。
这在当时并非天方夜谭，要知道当年的BAT三巨头中另外两家百度和腾讯都是类似的路径：2013年腾讯推出了应用宝，并将旗下多个应用分发入口接入其中；同年百度将旗下多酷游戏业务和91无线游戏业务，整合为了百度移动游戏团队。
然而阿里游戏首发的几款休闲游戏《疯狂的玩具》《啪啪啪》等都没能打响，据称当时阿里的发行实力广受CP怀疑。这招「从天而降的掌法」终究没能做出效果来。
阿里于是很快转变了思路，在2014年中将UC优视收入麾下，一口气收了3000多人，顺带收编了其旗下的UC九游。九游在当时还是响当当的安卓渠道之一，正与应用宝、百度手机助手、360手机助手等同台竞争。这无疑比自己从零做起要简单得多。同年底，阿里干脆将此前的手游业务合并到九游之下管理。这时游戏业务的负责人是阿里巴巴数字娱乐事业群总裁刘春宁，他还曾是腾讯副总裁。
这个时候的阿里，比起做游戏，更想做渠道。2014年，大陆取消了主机禁令，让阿里看到了客厅娱乐的市场空白。阿里在2015年向美国安卓游戏主机创业公司OUYA投资了约1000万美元，作为合作内容之一，OUYA将把拥有1000多款游戏的游戏平台带到阿里的YunOS系统，并登陆阿里的机顶盒天猫魔盒。
2016年，安卓渠道战争已经基本落下帷幕，九游正逐渐失势。九游将品牌名称换为了阿里游戏，并由UC九游总裁林永颂出任阿里游戏总裁。就在这次品牌升级发布会上，公司提出了「阿里游戏2.0计划」，将自身定位从渠道变为了游戏产业服务商，还宣布与阿里云、阿里影业、阿里文学以及汇川平台联手推出「T计划」，将在云服务、大数据、IP、流量等方面，为开发者提供全产业链服务。
这年7月的ChinaJoy期间，阿里游戏举办了首届阿里巴巴游戏生态晚会，希望向行业展示「阿里巴巴游戏生态」。然而晚会的主角仍然是YunOS系统——宣布了手机出货量，发布了扶持中小团队的「亿起计划」，公布了新引擎……总之就是和游戏关系不大。看得出来，游戏在阿里的概念中仍然只是作为生态的一部分而存在。
也是在7月，阿里做出了在渠道业务方面的最后挣扎，花2亿美元将应用分发平台豌豆荚买了下来。然而包括YunOS和豌豆荚在内，这些努力最终都没能改变安卓渠道已经定型、渠道整体权重下降的事实。互联网战争从入口战争转变为了内容战争，阿里也错失了「真正地」进入游戏行业的一个时机。
2017年林永颂离职创业去了，大概标示着阿里的渠道业务正式落幕。
2、发行业务
随着林永颂离职，原阿里巴巴移动事业群、UC国际业务总经理史仓健接任阿里游戏总裁。这一年阿里游戏以「战略升级」为核心举办了一场发布会，史仓健在会上宣布阿里游戏全面进军游戏发行领域，并宣布要以10亿资金来协助游戏IP生态发展。
然而对游戏发行这件事的理解，并没有随着放弃渠道而发生根本的改变。从发布会来看，阿里游戏认为，他们的核心优势是阿里系APP的投放以及阿里大文娱资源的联动宣传，基本仍然是以宣传互联网产品的方式在宣传游戏。
大概也正是因为这个原因，公司初期看上的都是大赛道、大IP。第一批发行的游戏包括武侠MMO《卧虎藏龙贰》、格斗游戏《刀剑兵器谱》、MOBA《自由之战2》，以及SLG《新三国志手机版》的海外市场，还尝试了独立游戏《偃月之日》的出海发行。现在来看，除了《新三国志手机版》之外，成绩都比较一般。
直到2018年，阿里游戏才终于在发行业务上慢慢摸到了一些门道，也掀起了一些波澜，一是拿下了当时火爆的《旅行青蛙》的大陆代理发行，二是推出了后来长线比较能打的《航海王：燃烧意志》。次年的《狂野飙车9: 竞速传奇》也是运营至今的一款长青产品。
然而它们都没有成长为阿里所期待的那种可以支撑业务长线发展的产品——大多不够爆，而《旅行青蛙》虽然是现象级，但商业化潜力还是相当有限。在此之后，随着阿里游戏的自研业务终于结出「硕果」，发行业务的重心就开始逐渐倾向为自家产品服务，对外部产品的发行业务很快收缩，阿里游戏走向了所谓「研运一体」的发展模式。（值得一提的是，2022年发行的韩国MMO《格兰骑士团》成绩还不错。）
大概在这个时候，阿里内部那种「资源只会流向能赚钱的业务」的固有思维，就已经初见端倪了。据晚点LatePost在2020年的报道，有知情人士表示，整个阿里大文娱都在控制成本，有限的资源肯定只会给到最有战斗力的团队；大文娱的首要任务还是服务集团业务，但如果哪个团队能够造出爆款游戏，证明自己，有限的资源就会向其流去，这是阿里巴巴一贯的行事风格。
3、自研业务
2017年收购广州简悦，是阿里游戏自研业务的巨大转折。阿里在此之前不是毫无自研力量，比如后来担任《长安幻世绘》制作人的吴晓，曾任网易倚天工作室总经理，就是2016年时被阿里巴巴移动事业群总裁何小鹏引进阿里游戏的。但从结果来看，简悦团队成为了资源争夺战中活下来的那一个。
广州简悦由网易前COO詹钟晖（叮当）创办，团队有着坚实的MMO研发基因，核心成员曾参与《魔兽世界》《梦幻西游》等关键项目的运营和研发工作。客观来说，这个团队的加入，为当时的阿里游戏补充了关键的研发力量。
步入研发业务，阿里游戏的目标仍然是热门赛道。在被收购之前，简悦已研发有MMO《风之大陆》，并已定下交由紫龙发行。这款游戏最终在2018年上线，最高曾达到iOS畅销榜第3名，上线一年内都维持在iOS畅销榜TOP50，成绩还是不错的。
2019年，《三国志·战略版》与《长安幻世绘》同时登台。后来的事大家都熟悉了，《三国志·战略版》一炮而红，在iOS畅销榜TOP10稳稳坐了四年之久，这款游戏也成为了阿里做游戏业务终于打开局面的标志。
2020年初，财报里的阿里互娱改名成了灵犀互娱。阿里巴巴表示游戏业务的收入和用户规模已经达到一定规模，不再是孵化期业务，并将其调回到「数字媒体及娱乐」分部。同一年9月，灵犀互娱升级为独立事业群。
而另一边，吴晓与包括史仓健在内的一众UC原班底相继离职。带出了爆款的詹钟晖则坐实了第一人的位置。两年后，詹钟晖晋升为了M6，也就是副总裁的级别。
随后的两三年里，灵犀的日子似乎蒸蒸日上，卡牌赛道又多了一个小爆款《三国志幻想大陆》。几个热门赛道都被陆续试过，并且基本各有收获。2023年赶上阿里巴巴大改组，公司宣布推出「1+6+N」的公司治理模式，各公司实行CEO负责制。灵犀互娱被划分为N公司，对自身经营结果负责。首席执行官张勇表示「未来，具备条件的业务集团和公司，都将有独立融资和上市的可能性」。
大约在2023年底，灵犀也确曾有过独立上市的计划。但苦于没有一个新的决定性的爆款接棒《三国志·战略版》，上市计划逐渐搁浅。这时推出的游戏包括长线表现不佳的《三国志·战棋版》，以及刚刚开放EA的半成品的《灵魂面甲》。
然而阿里给予灵犀的耐心没有那么多。说到底，公司并非想培育一个游戏生产管线，而是想要源源不断的爆款，来填充文娱板块的内容矩阵、提供健康的现金流。等了两年没有什么新成绩之后，从2024年起，灵犀互娱逐步进行了一系列年轻化的改组措施。
2024年1月，阿里大文娱董事长兼CEO樊路远代表阿里集团分管灵犀互娱。灵犀互娱继续作为N公司，保持独立运营。
2024年3月底~4月初，灵犀互娱总裁詹钟晖（叮当）与老陈（陈伟安）、春娇（刘娇）卸任，老班底退场正式退场。总裁之位由《三国志·战略版》制作人周炳枢接任。
周炳枢上任3个月后发布全员信，宣布了新的组织架构，多位90年前后的业务骨干走上核心管理岗位，意味着灵犀互娱年轻化的管理团队全面接棒。用年轻人才全面给管理层换血，现在来看似乎预示着一种更为激进的战略倾向。
不知是不是巧合，2024年下半年，是灵犀互娱的又一个小丰收期，一是《如鸢》打开了女性向赛道，二是《森之国度》在海外市场意外高歌猛进。灵犀好像又欣欣向荣了起来。
于是2024年12月灵犀互娱的授戒仪式（为工龄满五年的员工定制一枚专属戒指并在仪式上授予）上，樊路远到场发表了演讲，表达了诸多对灵犀互娱原管理层的不满，认为以周炳枢为首的新管理层上任开始，灵犀互娱才有了阿里的样子。
樊路远还认为「按照当时的估值体系，灵犀不值钱」，期望灵犀可以在8年内做到全国第三、12年内做到全国第二、18年内做到全球第三，并希望周炳枢「再招十个像小萌（原《如鸢》制作人）、科西（颜科西，《风之大陆》制作人）、陈挚这样的制作人成立工作室」。从这些表述，能看出阿里高层仍然持有「唯爆款论」的评价标准，以及对于灵犀带来高额现金流、为集团争取更有统治力的市场地位的强烈期望。
然而紧接着2025年，卡牌《三国志幻想大陆2：枭之歌》、女性向养成《花花与幕间剧》、MMO《大航海时代：传说》、MMO端游《无烬战争》、SOC《荒原曙光》接连拉胯了。2024年初的财报里，阿里还骄傲表示2024财年（2023年4月~2024年3月）灵犀在大陆iOS游戏总流水排名前5。如果以2025年全年数据来计算，灵犀已经下滑到第9名了，距离「全国第三」的目标更是越来越远。
这可能让阿里对灵犀的耐心更少了一些。如果按去年8月变更汇报对象的时间点来计算的话，给新一代领导班组证明自己的时间只有一年半。
然而按照现在的游戏开发周期，哪有一两年之内可以做好的爆款呢。
04
结语
无论阿里在组建游戏业务时是何思路，无论灵犀互娱在成长过程中经历了什么，如今灵犀已作为一个独立的主体被剥离出去，并即将开始前景更自由的征程。新的故事即将开始，市场的格局暂时不会因为这一次交易而发生变化了，但未来会不会被新的产品撬动，犹未可知。
站在这个时点，也难免回想起一度变卖游戏业务、又重新捡了起来的字节跳动。不知阿里今后还会不会重新动起游戏行业的念头呢。
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